不动产资产迎来价值“锚” 公募REITs市场定价机制待完善

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　　◎记者 张欣然

　　公募REITs定价逻辑持续完善，不动产资产迎来价值“锚”。

　　近年来，公募REITs市场快速发展，其定价逻辑逐步成熟，为基础设施资产进入资本市场提供了透明的市场化定价平台——不仅在一级市场为不动产交易和估值设定了基准，还通过二级市场的流通增强了资产的定价发现功能。

　　业内人士建议，要真正发挥公募REITs作为不动产市场价格“锚”的作用，还需多方面完善市场机制，包括优化定价规则、强化信息披露，以及促进投资者教育。

　　实行询价定价制度

　　今年以来，公募REITs二级估值得到修复。从年初的745.79点涨至12月6日的762.76点，其定价逻辑也在不断被完善。

　　我国的基础设施资产长期以来缺乏市场化交易和定价，公募REITs的出现提供了一个市场化的平台，使得基础设施资产能够通过公开发行交易证券的方式进入资本市场，实现价格发现功能，为基础设施资产交易和定价提供参考标准。

　　公募REITs的定价逻辑类似股票IPO。根据富国资产管理（上海）有限公司的解释，首先要基于相关监管部门核准的基金发行份额数量，由基金管理人、财务顾问和原始权益人结合标的基础设施项目的估值情况，确定单位基金份额的发行价格区间，然后再根据网下投资者的报价及需求数量审慎合理地确定认购价格。

　　一位资深市场人士表示，公募REITs实行的询价定价制度，能够有效维护投资人的利益，使得网下投资者能够参与到发行定价的过程中，在很大程度上减少了发行定价的主观性和随意性。通过市场供求双方的直接协商，促使参与询价的投资者理性报价，也加强了市场对询价过程的监督，是真正意义上的市场化定价模式。

　　成为“锚”仍存在现实难度

　　根据制度设计，公募REITs的价值创造建立于不动产资产的真实经营之上，资产运营产生的净现金流是给投资者分红付息的主要来源，并通过资产本身的管理升级和估值提升带来长期持有的收益。业内人士认为，公募REITs产品和公募REITs底层资产的定价与估值具有共同的逻辑。从理论上说，两者的市场定价有着相互锚定的关系。

　　北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥解释，公募REITs持有的不动产底层资产在大宗交易市场交易，公募REITs产品则具有发行市场和二级市场。公募REITs产品的价格是底层资产在金融市场上的定价，同时在大宗交易市场上，通过同类资产的售价可以估计底层资产的价格。

　　“当资产的公募REITs价格远高于其大宗交易市场价格，公募REITs管理人可以通过增资收购类似资产的方式提升公募REITs的市值；当资产的公募REITs价格远低于其大宗交易市场价格，外部投资者可以收购公募REITs，然后在大宗交易市场上出售资产。两个市场之间的套利机制，使得不动产资产大宗交易市场与公募REITs市场有趋同性和内生相关关系。”张峥补充说。

　　不过，公募REITs估值成为不动产资产的“锚”仍存在现实难度，其一级市场收购兼并效果正在被市场检验。

　　上海睿投私募基金管理有限公司总经理周磊表示：一是一级市场未真正流动起来，资产装入等过程非常复杂，环节未真正打通。收购兼并未给予流动性，必然导致流动性溢价偏移。二是二级市场上市资产还大多数为单一类型或区域资产，受宏观经济和微观经营影响比较明显，还未出现真正的跨区域、同类型的规模上市龙头。三是投资者呈现债券化、同质化的现象，缺乏不同类型投资人，包括考核及不同风险偏好等因素，结果是在短期初创市场中，定价出现同涨同跌，当流动缺失时，则出现明显折价。

　　“当收购兼并在一级市场流动起来时，上市公募REITs为一级市场提供了标识和标准。同时，二级市场的市值管理让公募REITs上市公司从融资方变为投资方、确定价值取向，提供了另一种流动性。那么一旦市场上的流动性提升，资产折溢价和资产价值‘锚’将出现令人满意的结果。”周磊说。

　　多举措完善定价机制

　　市场人士认为，完善公募REITs市场的定价机制，对于提升市场效率、保护投资者利益、促进市场规范有序、支持实体经济发展等方面都具有重要意义。张峥建议：

　　一是增加公募REITs产品的透明度，强化公募REITs的信息披露，减小投资者和管理层之间的信息不对称程度。这有助于帮助投资者建立注重内在价值的公募REITs估值和投研体系，利于公募REITs市场进行价格发现，推动投资者进行长期价值投资。

　　二是应当进一步加大公募REITs投资的投资者教育，特别是加强对机构投资者的培养，提升其对公募REITs市场的投研水平，培养其投资能力。对散户投资者，要特别明确指出公募REITs投资不是炒作房地产的替代方式，而是一种高股息率、长期回报较高、有分散化价值的金融产品。

　　三是在公募REITs市场建立健全基于持有期限的股息征税差异化制度。有别于股票类证券，公募REITs投资的收益结构中，股息收益的占比远超资本利得。我国现阶段不对资本利得征税，但存在股息税，基于股息征税的差异化税制可以降低短期投机者的收益，有效减少公募REITs市场的短期投机，使市场回归长期投资的本源。